本文源流：时间买卖研究院 作家：陈佳鑫

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源流|时间买卖研究院

作家|陈佳鑫

裁剪|韩迅

IPO本事削减决策“募资额”以提高“过会”的概率是不少企业的操作，但削减比例近70%却并未几见。

1月21日，常州百瑞吉生物医药股份有限公司（下称“百瑞吉”）到手过会，拟登陆北京证券来去所。然而，在上会前夜，百瑞吉取消蓝本的研发中心建树样式，原决策3.5亿元的募资额大幅下调至1.06亿元，降幅接近70%，这一削减比例激励成本市集粗鄙关爱。

削减决策募资额在某种程度上亦然一种自降身价的活动。字据两版招股书，尽管募资额调低，但百瑞吉的瞻望刊行新股数目及占比均未发生变化，意味着调停募资额后百瑞吉的举座估值下跌约70%，估值致使远低于2023年的水平。

百瑞吉的主营家具为宫腔用交联透明质酸钠凝胶，中枢用途是术后防粘连，市集空间有限，百瑞吉也正通过跨界护肤品拓展发展空间，但该业务也曾抓续亏欠。

百瑞吉募资领域的“腰斩式”缩水绝非有时，而是市集与监管层对企业异日增长后劲的感性考量，更是其中枢主业发展瓶颈与跨界布局不深信性的蚁合体现。

3月19—23日，时间买卖研究院就增漫空间、集采影响、护肤品业务等问题向百瑞吉发函并屡次致电计议，但其投资者揣摸电话均处于关机状态，甩手发稿，对方仍未恢复关联问题。

一、估值曾半年多飙升200%，IPO本事下跌约70%

值得防护的是，本次调停IPO决策募资额后，百瑞吉的估值致使远低于三年前。

字据百瑞吉在新三板挂牌前涌现的公转书，2022 年6月，百瑞吉在发达期内发生第一次股权转让，股东江苏九洲将其抓有的百瑞吉6.97177%的股权以 3485.8850 万元转让给常创常州，对应百瑞吉举座估值为5亿元。

时隔半年多，2023 年1月，百瑞吉发生发达期内第二次股权转让，实控东说念主舒晓正将其所抓百瑞吉0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.20000%、0.13333%的股权永别转让给七家机构和个东说念主，蓄意来去价钱5500万元，对应百瑞吉举座估值约为15亿元，短短半年多时刻估值飙升200%。

而后便进入IPO程度，字据2024年12月初版招股书（陈说稿），百瑞吉拟向不特定及格投资者公开荒行不逾越 920.72 万股新股，占本次刊行后股本总和的 13.30%，瞻望召募资金3.5亿元，据此测算百瑞吉举座估值约为26.32亿元。

而到了2026年1月最新版招股书（上会稿），百瑞吉同样拟向不特定及格投资者公开荒行不逾越 920.72 万股新股，占本次刊行后股本总和的13.30%，瞻望刊行新股数目及占比均未发生变化，但瞻望召募资金缩减至1.06亿元。据此测算百瑞吉举座估值约为7.97亿元，一年多下跌约70%，致使远低于2023年1月的估值水平。

2022年以来，百瑞吉资格了估值快速飙升（半年多飙升200%），陈说IPO本事又快速下跌（一年多下跌约70%），在事迹举座稳中有升的布景下，估值波动幅度之大令东说念主不解。

二、防粘连领域的局限性

大砍募资额背后或反馈的百瑞吉所处赛说念的自然局限性，以及行业战术、市集竞争等多重身分的影响，使得该业务的增漫空间被严重压缩，成为制约企业发展的瓶颈。

术后防粘连材料市集领域褊狭。百瑞吉的中枢盈利源流是宫腔术后防粘连材料，这一细分领域的市集容量自身就相对有限。字据百瑞吉问询函回复文献数据，2023年我国宫腔术后防粘连材料的市集领域仅为13.89亿元，而鼻（窦）腔领域术后防粘连材料的市集领域更是仅有2.2亿元。两大中枢细分市集蓄意不及16亿元，意味着百瑞吉即便占据较高市集份额，也难以罢了领域的大幅突破，事迹增长面对自然的天花板。

盆（腹）腔术后防粘连市集属于防粘连市蚁合领域较大的领域，为突破增长瓶颈，百瑞吉试图向该领域拓展。2023年，该领域市集领域达23.36亿元，是宫腔领域的近1.7倍。

但这一领域的竞争花式已基本踏实，字据弗若斯特沙利文调研数据，2023年按家具厂商统计，赛克赛斯、迪康中科生物、石家庄亿生堂、杭州协合、昊海生科等企业占据了该领域的主要市集份额。

更要津的是，现时盆（腹）腔术后防粘连市蚁合，“隔阂材料”以及“液态材料”占据了真是一皆市集份额，而百瑞吉的家具属于半固态生物材料，与市集主流家具形态存在互异，市集解说和收受需要较长周期，瞻望短期内难以孝敬骨子性增量。

再者，在集采战术冲击下，术后防粘连市集空间或进一步收缩。连年来，我国已明确忽视要对高价值一次性医疗用品开展蚁合带量采购，防粘连材料手脚医用耗材的进犯品类，自然被纳入集采范围。

此前，河南省和云南省已先后针对防粘连材料开展集采，其中云南省的集采诡秘包括防粘连材料在内的六大类医用耗材，价钱平均降幅达到71.42%，部分品类降幅致使逾越90%。

面对集采带来的降价压力，百瑞吉选择毁灭参与河南省的集采，这自然在短期内躲藏了降价冲击，但也意味着其或将失去该地区的公立医疗机构市集，进一步减弱了自身的市集诡秘范围。若后续防粘连材料集采战术在寰球范围内进一步推动，其防粘连材料的举座市集空间恐将收缩。

两票制则对百瑞吉的销售体系变成冲击，百瑞吉的家具销售高度依赖经销商体系，2024年76.72%的收入来自经销模式，而两票制下，条目百瑞吉承担更多销售任务。在百瑞吉的销售区域内，已有陕西省和青海省的部分地区现实包含防粘连材料在内的高值医用耗材的“两票制”。

且连年来百瑞吉经销商队伍的踏实性抓续下滑。数据炫耀，2022—2025年上半年，百瑞吉互助的经销商数目永别为381家、375家、284家和182家，呈现逐年递减趋势；同期退出的经销商数目永别为156家、127家、194家和149家，其中2025年上半年退出的经销商数目占比高达81.87%，退出的经销商带来的收入占比更是达到46.34%，近一半的收入来自于已退出的经销商，渠说念踏实性堪忧。

对此，百瑞吉在问询函回复中称，同业经销商数目也存在较大变动，其经销商变动情况合适行业通例。但从其列举的同业数据来看，无数同业仅在部分年份出现较高的经销商退出比例，且举座水平低于百瑞吉。

三、切入护肤品领域是否靠谱？

大约是强劲到防粘连材料市集的增长局限，百瑞吉选择跨界切入护肤品领域，试图借助护肤品市集的广博空间突破增长瓶颈，其推出的护肤品包括面膜及面霜等家具。据智研看管瞻望，2025年仅我国面膜市集领域便可达767.9亿元，市集空间看似广博。但这片“蓝海”背后，是远超防粘连领域的竞争烈度，百瑞吉的跨界尝试，实则已涌现多重隐忧。

其一，护肤品市集自然领域弘远，但竞争花式极为散播，尤其是面膜领域，更是呈现“百花皆放”的态势。前瞻产业研究院数据炫耀，面膜GMV TOP15品牌的市占率蓄意仅为28.4%，这意味着市集上大部分份额被繁密中小品牌分割。据不十足统计，现在中国面膜品牌已逾越7000个，而功能性护肤品领域更是连络了贝泰妮、华熙生物、巨子生物、敷尔佳等繁密实力玩家，形成了了了的竞争梯队。

百瑞吉的护肤品业务自然增速较快，2022—2024年，其护肤品业务收入永别为2721.74万元、4409.65万元、5293.38万元，年复合增长率近40%，但在弘远的市集领域眼前，仍属于中小玩家，念念要在是非的竞争中解围，难度极大。

其二，百瑞吉护肤品业务的高增速，一定程度上是建立在高企的销售用度干预之上。数据炫耀，2022—2024年，其护肤品业务的销售用度永别为2508.82万元、3202.54万元、4117.28万元，销售用度逐年攀升。以2024年为例，百瑞吉护肤品业务平均每创收100元，就需要破耗78元的销售用度。

腾贵的销售用度干预，是导致其护肤品业务抓续亏欠的主因之一。2022—2024年，百瑞吉的护肤品业务永别亏欠1140.73万元、754.58万元、1209.67万元，且百瑞吉在问询函回复文献中明确瞻望，异日几年该业务仍将处于亏欠或微盈利状态。

其三，跨界选择保守，与同业差距逐渐拉大。同样涉足防粘连材料及护肤领域，百瑞吉的同业昊海生科选择了壁垒更高、利润空间更大的医好意思家具赛说念，而百瑞吉则选择了竞争更为是非的平时护肤品领域。

2024年，昊海生科（688366.SH）的医好意思家具已成为其第一伟业务，且是第一大毛利润源流，毛利润占比高达49.11%。字据昊海生科2024年年报数据，其全年营业总收入达26.98亿元，归母净利润4.20亿元，盈利才智踏实。

反不雅百瑞吉，其在问询函回复文献中明确恢复自身莫得医好意思家具坐蓐才智，不波及医疗好意思容领域家具，现在未将医疗好意思容领域家具纳入异日业务拓展场所。百瑞吉选择的护肤品或是一条初学易、进阶珍重跨界赛说念，尽管正处于高速增长阶段，但该业务远景也曾不解。

四、中枢不雅点：冲突增漫空间质疑是要津

百瑞吉到手过会，无疑为其发展注入了一剂强心针，但拟募资额大砍70%的背后，反馈的是企业增漫空间的隐忧与多重风险的通常。防粘连材料主业面对市集领域褊狭、集采冲击、经销商不踏实等多重风险，增长天花板了了可见；跨界切入的护肤品赛说念，自然市集空间广博，但竞争是非、盈利珍重，短期内难以成为企业的中枢增长引擎。

关于百瑞吉而言，念念要冲突监管及市集对其增长才智的质疑，一方面需要深耕防粘连主业，加大研发干预，优化家具结构，擢升家具竞争力，同期积极玩忽集采战术带来的冲击，踏实经销商体系，拓展市集份额；另一方面，在护肤品赛说念的布局上，需要感性章程销售用度，聚焦家具研发与品牌建树，寻找互异化竞争上风，逐渐罢了盈利。

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